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(網(wǎng)經(jīng)社訊)實體零售企業(yè)轉(zhuǎn)型對其信用水平的影響

——以蘇寧和國美為例

引言

在零售行業(yè)增速下滑、電商對實體零售造成沖擊、租金和人工成本持續(xù)上升的大背景下，實體零售企業(yè)普遍謀求轉(zhuǎn)型。在“新零售”概念帶動下實體零售企業(yè)轉(zhuǎn)型方向逐步明確。目前主要實體零售轉(zhuǎn)型路徑大致分為兩種，轉(zhuǎn)型路徑一：線上線下全渠道發(fā)展；轉(zhuǎn)型路徑二：實體零售企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部業(yè)態(tài)重構(gòu)。

本文主要探究實體零售企業(yè)轉(zhuǎn)型對其信用水平的影響，而蘇寧易購(12.130, -0.09, -0.74%)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“蘇寧”）和國美零售控股有限公司（以下簡稱“國美”）分別作為已基本完成線上線下融合轉(zhuǎn)型的企業(yè)和仍在融合中的企業(yè)，其轉(zhuǎn)型過程中信用水平的變化具有一定的行業(yè)代表性。我們選取蘇寧和國美2015~2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實體零售企業(yè)在轉(zhuǎn)型期間可能出現(xiàn)盈利能力下降甚至虧損、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、費用率上升等情況；而順利完成階段性轉(zhuǎn)型的企業(yè)盈利能力開始回升、規(guī)模優(yōu)勢更加顯著、債務(wù)負(fù)擔(dān)回落、經(jīng)營效率優(yōu)化。從中我們得出以下結(jié)論：（1）轉(zhuǎn)型時機(jī)的選擇直接影響到規(guī)模發(fā)展速度和行業(yè)地位；（2）轉(zhuǎn)型期間需要大量的資金投入，資本支出規(guī)模增大，企業(yè)的承壓能力不一。

一、實體零售企業(yè)主要轉(zhuǎn)型路徑

零售是流通業(yè)的重要組成部分，發(fā)揮著引導(dǎo)生產(chǎn)、擴(kuò)大消費的重要功能。從2011年開始，受GDP增速下滑、反腐、房價上漲等因素影響，社零增速持續(xù)下移，從2012年的15%下滑至2015年的10%左右。中國傳統(tǒng)實體零售渠道特有的層層分銷的品牌代理制，導(dǎo)致終端渠道商品加價率高；互聯(lián)網(wǎng)零售帶來渠道扁平化、商品價格透明化以及交易效率的提升促使其強(qiáng)勢崛起。網(wǎng)絡(luò)零售市場規(guī)模在社會零售中的占比逐年增加，同時線下實體零售租賃費用和員工費用持續(xù)上升，電商沖擊疊加營業(yè)成本增加，傳統(tǒng)百貨、商超面臨經(jīng)營困境，2011年以來，百家大型零售企業(yè)銷售額增速持續(xù)放緩。面對外部競爭環(huán)境的劇烈變動以及消費者消費習(xí)慣的巨大變化，傳統(tǒng)實體零售紛紛開始轉(zhuǎn)型變革，以消費者為中心，從外部渠道的多樣化和內(nèi)部業(yè)態(tài)重構(gòu)（業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型、門店升級、運(yùn)營方式等）進(jìn)行全方位調(diào)整，降本提效。2016年下半年起，零售企業(yè)經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)，百家大型零售企業(yè)零售額增速有所回升，行業(yè)展露弱復(fù)蘇跡象，2017年12月，累計同比增速回升至2.80%，行業(yè)弱復(fù)蘇趨勢延續(xù)。

　　圖1 近年來我國社會消費品零售總額累計值及同比增速分析（單位：億元、%）

　　圖2 近年來全國百家大型零售企業(yè)零售額增速情況（單位：%）

目前主要實體零售轉(zhuǎn)型路徑大致分為兩種。第一種是線上線下全渠道發(fā)展，實體零售企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展O2O銷售模式，為線下門店吸引流量，如自建門店手機(jī)APP，自建交易網(wǎng)站或通過和其他電商合作等多種方式建立線上銷售平臺，并通過客戶的移動支付、網(wǎng)上支付等快捷方式實現(xiàn)銷售回款，最后依托線下門店的物流、倉儲體系實現(xiàn)快速高效配送，完成交易。轉(zhuǎn)型的同時，實體零售企業(yè)也相應(yīng)加強(qiáng)對供應(yīng)鏈的建設(shè)，通過建立區(qū)域中心倉庫等實現(xiàn)存貨統(tǒng)籌管理，提高運(yùn)營效率，最終實現(xiàn)線上和線下渠道的融合。第二種是實體零售企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部業(yè)態(tài)重構(gòu)，進(jìn)行業(yè)態(tài)創(chuàng)新和業(yè)態(tài)升級，有效提升單位坪效。業(yè)態(tài)創(chuàng)新目前主要適用于進(jìn)行連鎖經(jīng)營的超市、專賣店等，如蘇寧、供銷大集(3.200, -0.03, -0.93%)的無人商店，蘇寧紅孩子專賣店，永輝的超級物種生鮮店等。業(yè)態(tài)升級主要應(yīng)用于百貨類企業(yè)，如百貨業(yè)態(tài)逐步在往購物中心發(fā)展，并在商場內(nèi)增加體驗區(qū)、兒童游樂區(qū)等，最大限度的提升客戶體驗感，來吸引更多的客流量。兩種不同的轉(zhuǎn)型路徑也同時適用于同一家實體零售企業(yè)。

路徑一：線上線下全渠道發(fā)展

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，信息技術(shù)在渠道、客戶服務(wù)、支付、營銷、客戶管理及數(shù)據(jù)挖掘等多方面，都已經(jīng)對零售業(yè)各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生了巨大影響；通過大數(shù)據(jù)、云計算的應(yīng)用，實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷、個性推薦以及“C2B”商品的按需定制，從而適應(yīng)消費者的個性化、特色化。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，給傳統(tǒng)的實體零售企業(yè)帶來了O2O轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，從2013年9月開始，多家零售業(yè)上市公司陸續(xù)公告與騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作拓展O2O模式，合作內(nèi)容包括流量、營銷、會員、數(shù)據(jù)、支付等層面；Online一方的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有更為先進(jìn)、成熟的信息技術(shù)手段（線上營銷、支付、數(shù)據(jù)采集分析等），但缺乏線下資源；傳統(tǒng)實體零售企業(yè)作為Offline的一方，擁有長期積累的渠道品牌、供應(yīng)商資源、物流資源，還具有直接接觸消費者、提供體驗式服務(wù)的優(yōu)勢，但缺乏客戶數(shù)據(jù)資源的積累和分析，無法實現(xiàn)精準(zhǔn)的個性化、差異化推薦；O2O的發(fā)展，使得Online和Offline雙方資源得以互補(bǔ)。

隨著傳統(tǒng)零售企業(yè)借力信息化手段進(jìn)行O2O的轉(zhuǎn)型，以消費者個性化、特色化的需求為出發(fā)點給消費者提供“全渠道”經(jīng)營體驗，供應(yīng)商與消費者之間的鏈接將更加有效，供應(yīng)鏈及商業(yè)模式得以重構(gòu)。

表1近年線下零售企業(yè)O2O轉(zhuǎn)型嘗試

路徑二：內(nèi)部業(yè)態(tài)組織重構(gòu)

零售企業(yè)需要的是對“人貨場”的組織能力，對“資金流、信息流、物流”的掌控能力，互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展拓寬了“人貨場”的概念，從傳統(tǒng)零售企業(yè)內(nèi)部來看，信息化帶來的不僅僅是電商渠道的增加，更將是企業(yè)組織架構(gòu)、運(yùn)營方向、業(yè)態(tài)形式、盈利模式的全方位重構(gòu)。

傳統(tǒng)百貨

傳統(tǒng)百貨受線上沖擊影響較大，在閉店增效、打通線上渠道、門店數(shù)字化運(yùn)營、控制布局節(jié)奏的前提下，傳統(tǒng)百貨按照生活場景重構(gòu)賣場，向購物中心和體驗式業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，同時由單一業(yè)態(tài)向多業(yè)態(tài)發(fā)展，在便利店等領(lǐng)域深化布局。

體驗類業(yè)態(tài)具有聚客能力強(qiáng)、消費滯留時間長及互動性強(qiáng)等特點，對其他業(yè)態(tài)的消費帶動作用明顯，并能有效縮短新項目的市場培育期，同時，餐飲、文化娛樂等服務(wù)型消費占比提升也是居民消費升級的重要方向。隨著我國人均可支配收入的提高及消費結(jié)構(gòu)的升級，便利店市場進(jìn)入高增長時代，城鎮(zhèn)化的進(jìn)程加快以及人口老齡化的特征讓便利店發(fā)展具備了良好的外部環(huán)境，未來發(fā)展空間較大，多業(yè)態(tài)并舉可提高傳統(tǒng)百貨單一業(yè)態(tài)的抗風(fēng)險能力。

代表企業(yè)：王府井(14.970, 0.06, 0.40%)向購物中心及奧特萊斯轉(zhuǎn)型，同時與7-11和愛便利深入合作，構(gòu)建便利店網(wǎng)絡(luò)體系；天虹股份(10.000,-0.05, -0.50%)向不同類型的購物中心主題街區(qū)轉(zhuǎn)型（如天虹Discovery、CCmall、Kids republic），同時在無人便利店（WELL GO）方面不斷探索。

超市

商超品類以自營為主，具有快消、低價、高頻的特點，線上滲透率低，受電商沖擊相對百貨較小，成熟的零售渠道網(wǎng)絡(luò)及供應(yīng)鏈物流體系，使其具備一定區(qū)域消費者覆蓋面，線下價值凸顯。商超企業(yè)除了區(qū)域擴(kuò)張及線上O2O布局之外，不斷進(jìn)行供應(yīng)鏈升級，優(yōu)化原采，閉虧提效。

2017年以來阿里、騰訊、京東在商超領(lǐng)域布局連連，“新零售”格局初顯，其中阿里先后參股聯(lián)華超市、新華都(7.160, 0.01, 0.14%)、高鑫零售等線下超市龍頭，騰訊參股永輝超市(7.490, -0.01, -0.13%)、家樂福中國、步步高(8.720, 0.03, 0.35%)等，京東推廣線下超市布局，進(jìn)行品牌輸出，線上巨頭利用其流量及技術(shù)優(yōu)勢為線下超市完成引流、數(shù)據(jù)分析及精準(zhǔn)營銷，傳統(tǒng)超市在“新零售”格局之下不斷進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)態(tài)探索。其中典型代表為盒馬鮮生、超級物種；生鮮+餐飲為主的模式使其構(gòu)建較強(qiáng)的消費場景，同時承擔(dān)一部分前置倉儲的功能，線上的數(shù)據(jù)可以為線下門店選品、促銷提供支持，提升門店的坪效，拓展門店覆蓋半徑。新零售背景下超市完成全渠道融合及模式重構(gòu)，領(lǐng)跑者加速擴(kuò)張，跟隨者不斷進(jìn)行創(chuàng)新探索。

表2 商超新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型嘗試情況

家電連鎖

從2012年開始，傳統(tǒng)家電零售在京東快速發(fā)展的劇烈沖擊下經(jīng)營狀況開始下行，家電零售在布局O2O的全渠道經(jīng)營及線上線下的開放平臺的基礎(chǔ)上，充分對其門店進(jìn)行體驗式升級改造，加入互聯(lián)網(wǎng)思維及科技元素，打造集商品銷售和生活體驗于一體的創(chuàng)新型門店形式，充分發(fā)揮線下零售體驗式優(yōu)勢；同時融合業(yè)態(tài)創(chuàng)新發(fā)展，積極布局物流板塊，零售渠道充分下沉。

代表企業(yè)：蘇寧圍繞全渠道零售變革進(jìn)行重大的組織構(gòu)架調(diào)整，在門店改造、品類擴(kuò)容等方面進(jìn)行升級改造，常規(guī)門店中，主力大店向智慧云店升級換代，中型門店大力控虧，并以互聯(lián)網(wǎng)思維進(jìn)行O2O重塑，同時打造紅孩子等新型業(yè)態(tài)；物流方面，收購天天快遞，在物流方面重點布局，培育三級配送網(wǎng)絡(luò)，開設(shè)易購服務(wù)站，渠道下沉至三、四線城市農(nóng)村。

過去幾年是實體零售轉(zhuǎn)型的探索期，普遍存在O2O模式不成熟、對線上線下融合的本質(zhì)理解不深、同質(zhì)化嚴(yán)重等問題，轉(zhuǎn)型效果難以區(qū)分梯隊。如今，在新一輪消費復(fù)蘇和全渠道融合驅(qū)動下，內(nèi)生經(jīng)營效率高、創(chuàng)新意識強(qiáng)、轉(zhuǎn)型超前的龍頭零售企業(yè)將脫穎而出；蘇寧云商和國美電器作為家電連鎖市場龍頭企業(yè)，轉(zhuǎn)型起點較早，戰(zhàn)略滲透較高，模式具有代表性，在目前線上沖擊減緩的背景下，其產(chǎn)品、品牌、體驗全面升級，轉(zhuǎn)型價值日益凸顯。

二、實體零售轉(zhuǎn)型具體過程——以蘇寧和國美為例

本文主要探究實體零售企業(yè)轉(zhuǎn)型對其信用水平的影響，而蘇寧和國美作為積極探索轉(zhuǎn)型路徑并取得了一定成果的大型實體零售企業(yè)，其轉(zhuǎn)型過程中信用水平的變化具有一定的行業(yè)代表性。

商業(yè)連鎖企業(yè)的最初成長依賴于低成本的高速擴(kuò)張。通過規(guī)?；瘮U(kuò)張路徑，蘇寧與國美分別從南京和北京起家，在21世紀(jì)初期成長為家電連鎖巨頭，此后展開了激烈的競爭。隨著電商興起，線上線下融合趨勢逐漸顯現(xiàn)。在“新零售”風(fēng)口到來之前，蘇寧與國美均已進(jìn)行了較長時間的轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備，但開始轉(zhuǎn)型的時間、轉(zhuǎn)型的方式、轉(zhuǎn)型的力度和轉(zhuǎn)型的成效均有較大不同。

蘇寧：率先轉(zhuǎn)型并取得突出成效，已完成線上轉(zhuǎn)型，目前重點拓展新零售業(yè)態(tài)，以實現(xiàn)線上線下O2O融合運(yùn)營為發(fā)展目標(biāo)。蘇寧在線上轉(zhuǎn)型的加速階段，受投資增加影響，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所上升，盈利能力有一定下滑；線上轉(zhuǎn)型成功后，引入阿里戰(zhàn)略投資，債務(wù)負(fù)擔(dān)又大幅回落，盈利能力改善，同時線上和線下的市場地位也得到鞏固。

蘇寧是最早開始嘗試電商的實體零售企業(yè)之一，轉(zhuǎn)型時間早，轉(zhuǎn)型力度大，在連鎖企業(yè)中率先取得突出的轉(zhuǎn)型成效。2009年，隨著電腦普及、智能手機(jī)和移動終端出現(xiàn)，蘇寧察覺到電商時代的來臨，果斷提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2013年，蘇寧提出“一體兩翼”的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展路線，即以互聯(lián)網(wǎng)零售為主體，打造O2O的全渠道經(jīng)營模式和線上線下的開放平臺，實現(xiàn)線上線下資源融合。2015年，蘇寧在內(nèi)部會議上宣布轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，線上業(yè)務(wù)增速連續(xù)超越競爭對手，零售、地產(chǎn)、文創(chuàng)、金融、投資五大產(chǎn)業(yè)均取得較好成績。2016年，蘇寧與阿里互相認(rèn)購對方定增股份，開展“聯(lián)姻”，雙方開放用戶資源、流量資源和大數(shù)據(jù)資源，首次打破線上線下平臺隔閡，達(dá)成我國零售業(yè)實體業(yè)態(tài)和電商業(yè)態(tài)最大一次合作。2017年，在已成功實現(xiàn)線上的轉(zhuǎn)型后，蘇寧將發(fā)展重點再次轉(zhuǎn)回線下，打造了一系列實體店新業(yè)態(tài)，為用戶提供智能家居完整解決方案和應(yīng)用，構(gòu)建家庭購物場景。2018年，“蘇寧云商”更名為“蘇寧易購”，未來蘇寧將進(jìn)一步把線上整合的資源帶到線下，發(fā)展各種線下業(yè)態(tài)，最終實現(xiàn)線上線下的O2O融合運(yùn)營。

我們將蘇寧2016年及之前的轉(zhuǎn)型分為轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備階段（進(jìn)行電商布局）、加速轉(zhuǎn)型階段（電商快速發(fā)展）和初步完成階段（宣布向線上的轉(zhuǎn)型基本完成）。從數(shù)據(jù)來看，蘇寧在2008~2010年轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備階段，資產(chǎn)負(fù)債率維持在57%左右，銷售毛利率維持在17%左右，凈利潤規(guī)模較大，在20~40億元左右。在2011~2014年加速轉(zhuǎn)型時期，在投資增加但轉(zhuǎn)型效果尚未凸顯的情況下，蘇寧資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升至64%左右，銷售毛利率逐漸下降至15%左右，凈利潤規(guī)模下降至個位數(shù)，2013年達(dá)到最低點1.04億元。2015年以來，蘇寧由線下向線上的轉(zhuǎn)型基本完成，在引入阿里投資的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率下降至50%以下，銷售毛利率穩(wěn)定在14%左右，但凈利潤仍在個位數(shù)波動。2017年，蘇寧資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降，若不扣除運(yùn)營資金產(chǎn)生的投資理財收益，2017年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為5.32億元，同比增長156.06%，盈利能力顯著增強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、電商對實體零售造成強(qiáng)勁沖擊的情況下，蘇寧不僅在電商領(lǐng)域取得了較大發(fā)展，也同時在線上保持了領(lǐng)先的市場地位。

表3 蘇寧轉(zhuǎn)型路徑

國美：因控制權(quán)之爭錯過線上業(yè)務(wù)第一輪發(fā)展機(jī)遇，近年來加速布局，線上線下融合初步完成，未來將以家庭生活消費為戰(zhàn)略發(fā)展方向。國美目前正處于加速轉(zhuǎn)型階段，和蘇寧處于加速轉(zhuǎn)型階段時期的財務(wù)表現(xiàn)相似，債務(wù)負(fù)擔(dān)升高，盈利能力下降，甚至于2017年出現(xiàn)虧損。

國美同樣在21世紀(jì)初期開始試水電子商務(wù)。2003年，國美網(wǎng)上商城試運(yùn)營，受“非典”影響，當(dāng)年網(wǎng)上銷售收入達(dá)2，100萬元，遠(yuǎn)超原定250萬元的銷售目標(biāo)，但此后數(shù)年國美網(wǎng)上商城發(fā)展不溫不火。2008年，國美將其電子商務(wù)業(yè)務(wù)獨立成一級部門，打算將電商列為戰(zhàn)略發(fā)展重點之一。然而，此后國美原實際控制人黃光裕入獄，國美內(nèi)部對控制權(quán)展開數(shù)年激烈的爭奪，導(dǎo)致國美電商發(fā)展未有較大起色。盡管國美在五年規(guī)劃中將電商提升到戰(zhàn)略高度，但國美被傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營思維所束縛，仍舊以線下業(yè)務(wù)為主，導(dǎo)致國美錯過市場機(jī)遇，3C市場已幾乎被京東、蘇寧、天貓占領(lǐng)，而京東與騰訊、蘇寧與阿里的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合使得國美處境更加艱難。

2015年，國美的第二大股東清倉離場，國美的控制權(quán)重新回歸黃氏家族手上，國美電商業(yè)務(wù)開始加速發(fā)展，提出線上線下融合戰(zhàn)略。2016年，國美線下門店開始啟動改造，為打通線上線下渠道做準(zhǔn)備工作。2017年，國美發(fā)布“家·生活”戰(zhàn)略，從傳統(tǒng)的家電零售商向以“家”為核心的整體解決方案提供商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型，為消費者提供涵蓋家電、家裝、家居和家服務(wù)的商品和服務(wù)，并繼續(xù)力推線上線下深度融合。2018年，國美提出互聯(lián)賦能共享零售，以GOME APP為流量主入口，建立“線上交易、線下體驗”、“社交+商務(wù)+利益共享”的共享零售模式。

國美在2016年加速轉(zhuǎn)型階段之前，均處于轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備階段。從數(shù)據(jù)來看，2016年國美加速轉(zhuǎn)型之前，資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%左右，期間國美將重點放在線下，銷售毛利率由12%左右提升至15%左右，在2013年扭虧為盈后，2014~2015年凈利潤均達(dá)12億元左右。2016年國美提出新零售戰(zhàn)略并加速轉(zhuǎn)型，隨著投資增加、門店改造，資產(chǎn)負(fù)債率上升至66%，銷售毛利率小幅下滑，凈利潤大幅減少至3億元。2017年，國美資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至72%的較高水平，發(fā)生虧損4.50億元。在國美未大刀闊斧進(jìn)行轉(zhuǎn)型、仍以傳統(tǒng)的實體零售經(jīng)營模式為主的時期，其經(jīng)營狀況基本保持平穩(wěn)；在開始全面轉(zhuǎn)型后，財務(wù)表現(xiàn)惡化，但轉(zhuǎn)型的出發(fā)點主要在于對未來零售行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，通過本輪布局迎接下一階段新零售的競爭。

表4 國美轉(zhuǎn)型路徑

總體看，蘇寧與國美均選擇了線上線下融合、探索新零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型路徑。昔日兩大家電連鎖巨頭不再局限于3C產(chǎn)品零售，而是利用線下門店及供應(yīng)鏈優(yōu)勢，借助融合的線上平臺，拓展更大的消費市場空間。

三、實體零售轉(zhuǎn)型對其信用水平的影響——以蘇寧和國美為例

轉(zhuǎn)型影響一：蘇寧2015年完成線上轉(zhuǎn)型，線上線下雙線融合；國美2014年線上轉(zhuǎn)型開始發(fā)力，目前仍在推進(jìn)線上線下深度融合。2015~2017年，蘇寧和國美維持線下連鎖百強(qiáng)前二的行業(yè)龍頭地位；線上市場份額均波動增長，蘇寧維持線上第4的排名，國美于2017年被拼多多超越、位居第6名。領(lǐng)先完成線上線下融合的蘇寧規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)增強(qiáng)，尚在轉(zhuǎn)型階段的國美規(guī)模有所下滑。

我們選取蘇寧和國美2015~2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在這個時期，蘇寧已進(jìn)行了多年轉(zhuǎn)型努力，并于2015年宣布線上的轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，在全渠道布局基本完善后已開始進(jìn)行多種店面新業(yè)態(tài)的嘗試，除傳統(tǒng)家電產(chǎn)品以外，母嬰產(chǎn)品、超市生鮮產(chǎn)品的經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)態(tài)豐富；國美早在21世紀(jì)初期也進(jìn)行了線上轉(zhuǎn)型探索，但真正線上業(yè)務(wù)發(fā)力開始于2014年，自此便加速線上線下的全渠道布局，2017年仍在力推由傳統(tǒng)零售商向家居、家裝、家服務(wù)的整體方案提供商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型以及線上線下的加深融合。由于兩家企業(yè)兩者所處轉(zhuǎn)型階段不同，信用風(fēng)險的表現(xiàn)也存在差異。

根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2015年中國B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場中，蘇寧易購的排名被唯品會超越，由上年的第3名下降至第4名，國美在線保持第5名，兩者的市場份額分別為3.0%和1.6%。2016年，蘇寧易購與國美在線維持4、5排名，市場份額分別為3.3%和1.8%。2017年，蘇寧易購維持第4名的排名，國美在線的排名被拼多多超越，下降至第6名，蘇寧易購與國美在線的市場份額均有小幅下滑。

表5  蘇寧、國美B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場地位（單位：名、%）

2014年初蘇寧成立線上線下融合的運(yùn)營總部、推進(jìn)全渠道融合，2015年隨著云店規(guī)模增加和O2O運(yùn)營的成熟，以及線上線下聯(lián)動促銷，蘇寧可比門店銷售收入增速大幅回升。2016年，蘇寧進(jìn)行線下優(yōu)化店面結(jié)構(gòu)，下沉渠道建設(shè)，豐富多業(yè)態(tài)店面布局，形成了覆蓋不同市場、不同消費群體的實體網(wǎng)絡(luò)平臺，通過店面精細(xì)化管理，店面經(jīng)營效益逐季提升。同時蘇寧與阿里也開展深度合作，共享數(shù)據(jù)資源，收入規(guī)模持續(xù)上升。2017年，蘇寧繼續(xù)通過租、建、并、購、聯(lián)的方式獲取門店物業(yè)，提升母嬰、超市、社區(qū)便利以及蘇寧易購直營店的經(jīng)營面積，進(jìn)一步豐富線下經(jīng)營業(yè)態(tài)，探索母嬰業(yè)態(tài)渠道下沉，加快一二線市場社區(qū)便利店的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2015~2017年，蘇寧銷售額從1，586億元增長至2，433億元，門店總數(shù)從1，577家波動增長至3，799家，2017年蘇寧著重布局線下門店，銷售額和門店數(shù)量大幅增長。

近年來，國美重點對門店進(jìn)行場景化體驗式改造，以家庭生活場景為核心進(jìn)行門店的布局和產(chǎn)品展示，從實體的家電產(chǎn)品零售商正式向為客戶家庭生活提供系統(tǒng)解決方案的提供商轉(zhuǎn)變。2016年國美大規(guī)模進(jìn)行門店停業(yè)改造，門店數(shù)量縮減，但銷售規(guī)模穩(wěn)步提升。2017年，國美大力推進(jìn)線上線下融合，優(yōu)化線下網(wǎng)絡(luò)布局，門店數(shù)量進(jìn)一步減少，雖然可比門店銷售收入有所增長，但零售連鎖企業(yè)銷售收入的下降和門店數(shù)量的減少意味著規(guī)模優(yōu)勢開始弱化。2015~2017年，國美銷售額增長后回落至原有水平，門店總數(shù)持續(xù)減少。

表6 蘇寧、國美銷售規(guī)模與門店數(shù)量（單位：億元、家）

轉(zhuǎn)型影響二：新運(yùn)營體系成熟、用戶體驗改善等效果都需要一定時間才能有效顯現(xiàn)。蘇寧在轉(zhuǎn)型培育期門店經(jīng)營狀況出現(xiàn)下滑，2016年同樣未見明顯改善，但2017年轉(zhuǎn)型效果開始明朗，主要店面業(yè)態(tài)的坪效和可比門店銷售收入顯著提升。國美仍處于轉(zhuǎn)型培育階段，2016年經(jīng)歷了門店銷售狀況下滑，且2017年未見明顯改善。

從門店經(jīng)營情況來看，蘇寧由于新運(yùn)營體系成熟、用戶體驗改善等效果都需要一定時間才能有效顯現(xiàn)，2014年時期可比門店銷售收入增速曾出現(xiàn)較大的下降（當(dāng)年可比門店銷售同比下降3.96%），2015年隨著云店規(guī)模增加和O2O運(yùn)營的成熟，蘇寧可比門店銷售收入增速回升。2016年，蘇寧線下可比門店銷售收入未實現(xiàn)明顯增長，但2017年主要店面業(yè)態(tài)的坪效和可比門店銷售收入均顯著提升，轉(zhuǎn)型效果開始明朗。

國美由于線下門店數(shù)字化改造時間不長，目前仍在從實體的家電產(chǎn)品零售商正式向為客戶家庭生活提供系統(tǒng)解決方案的提供商轉(zhuǎn)變，由于改造效果需要一段時間才能顯現(xiàn)，2016年國美線下門店經(jīng)營坪效和可比門店銷售收入下滑，2017年可比門店銷售收入小幅回升，但仍處于轉(zhuǎn)型的培育階段。

表7 蘇寧、國美門店經(jīng)營狀況（單位：元/平方米、%）

注：1、2017年，蘇寧家電3C店、母嬰店和蘇寧易購直營店坪效分別同比增長9.19%、42.15%和34.18%，可比店面銷售收入分別同比增長4.17%、42.15%和34.90%。2、2017年國美年報未披露坪效。

轉(zhuǎn)型影響三：蘇寧通過收購天天快遞，網(wǎng)點數(shù)量大幅增長，強(qiáng)化了小件產(chǎn)品物流領(lǐng)域的優(yōu)勢；蘇寧物流體系建設(shè)、組織流程優(yōu)化、店面管理能力提升等帶來了銷售業(yè)績的提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，帶動期間費用率持續(xù)下降。國美對自身物流體系進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化和拓展，但由于線上線下尚在融合中，傳統(tǒng)實體零售企業(yè)面臨的租金和人工成本上漲的問題同樣對國美造成較大困擾，同時利用債權(quán)融資來進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級的投資，也導(dǎo)致利息支出大幅增長。

作為老牌實體零售巨頭，蘇寧與國美均有自己的物流體系并發(fā)展較成熟。2014年，蘇寧將物流體系獨立出來，進(jìn)行公司化運(yùn)作，持續(xù)完善網(wǎng)絡(luò)布局；2015年，蘇寧繼續(xù)推進(jìn)物流基地建設(shè)，業(yè)務(wù)類型從倉配一體擴(kuò)展至全套供應(yīng)鏈物流服務(wù)，蘇寧物流云平臺上線，成為國家十大“物流信息服務(wù)平臺”之一；2016年，蘇寧物流收購天天快遞70%股份，雙方在倉儲、干線、末端等方面資源整合，蘇寧物流服務(wù)能力大幅提升；2017年，蘇寧物流通過與天天快遞在IT系統(tǒng)、作業(yè)流程及數(shù)據(jù)體系等方面的整合統(tǒng)一，天天快遞已全面整合納入蘇寧物流體系。

國美早在2013年便將物流體系獨立出來，成立安迅物流。2014年，國美重點優(yōu)化面向全渠道銷售及全供應(yīng)鏈的物流服務(wù)平臺，實現(xiàn)線上線下全品類商品的倉儲共享和配送共享；2015年，國美進(jìn)一步對物流網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了拓展；2016年，國美通過自主開發(fā)的新物流管理系統(tǒng)，物流服務(wù)效率得到較大改善，將“送裝同步”一體化服務(wù)推廣至全品類，著力于提供一站式物流服務(wù)生態(tài)平臺；2017年，國美持續(xù)打造多個大件中心倉，彩電品類全品牌實現(xiàn)“送裝一體化”。

表8 截至2017年底蘇寧、國美物流體系情況（單位：個）

2015~2017年，管理費用方面，蘇寧在云店升級、用戶體驗優(yōu)化、薪酬提升和專業(yè)性人才儲備等方面持續(xù)大量投入，管理費用增加；但由于公司加強(qiáng)績效考核，持續(xù)優(yōu)化組織流程，人效提高，同時可比店面銷售收入的逐步改善，店面相關(guān)費用率水平有所下降帶動管理費用率下降，管理費用率分別為3.21%、2.69%和2.63%，持續(xù)下降。與之相反，國美的管理費用率呈持續(xù)上升態(tài)勢，由于國美加大了研究開發(fā)方面的費用支出來提升大數(shù)據(jù)的應(yīng)用、客戶的體驗以及提高信息化系統(tǒng)的管理水平，另一方面國美的銷售規(guī)模下滑，管理費用對利潤的侵蝕加大，近三年管理費用率分別為2.45%、2.58%和3.24%

銷售費用方面，隨著全渠道經(jīng)營模式帶來的規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，蘇寧銷售費用率持續(xù)下降，分別為12.43%、11.92%和11.15%，隨著蘇寧銷售業(yè)績的大幅提升，規(guī)模效應(yīng)得到體現(xiàn)，銷售費用率也在逐步降低。國美的營銷費用率近年來呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，分別為12.06%、12.32%和13.41%，一方面收入增長平穩(wěn)，另一方面主要是租金上漲等費用支出對利潤的侵蝕加大。全渠道融合有利于零售企業(yè)控制銷售費用，仍以傳統(tǒng)實體零售為主的企業(yè)則需持續(xù)面臨租金和人工成本上漲的威脅。

財務(wù)費用方面，蘇寧近年來保持很低的財務(wù)費用率，三年分別為0.08%、0.28%和0.17%。國美的利息支出則大幅增長，從2015年的利息凈流入變?yōu)?017年的利息凈支出3.97億元，占營業(yè)總收入的0.54%。大規(guī)模利用債權(quán)融資進(jìn)行轉(zhuǎn)型投資，使得國美債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)走高、財務(wù)費用壓力加大。

表9 蘇寧、國美期間費用狀況（單位：%）

轉(zhuǎn)型影響四：由于線上業(yè)務(wù)毛利率低、競爭激烈，轉(zhuǎn)型使得零售企業(yè)面臨毛利率下降的風(fēng)險，加之轉(zhuǎn)型期間各項費用支出的增長，蘇寧與國美在加速轉(zhuǎn)型期均呈扣非凈虧損狀態(tài)。2017年，若將運(yùn)營資產(chǎn)產(chǎn)生的投資理財收益計入經(jīng)常性損益，蘇寧近年來首次實現(xiàn)扣非凈盈利5.32億元，轉(zhuǎn)型效果更加明朗，開始體現(xiàn)出盈利能力的提升。

毛利率方面，2015~2017年，蘇寧持續(xù)實施積極的競爭策略，聚焦搶占家電、3C份額，大力擴(kuò)大新品類規(guī)模，在品牌推廣及促銷投入等方面投入較大，線上業(yè)務(wù)保持較低毛利率水平且線上銷售占比持續(xù)提升，使得綜合毛利率水平三年內(nèi)下降了0.76個百分點。另一方面，國美的綜合毛利率則呈波動上升態(tài)勢，且高于蘇寧的綜合毛利率水平，與國美線上業(yè)務(wù)占比低于蘇寧有關(guān)，2017年國美線上自營銷售收入下滑，導(dǎo)致國美收入規(guī)模下降，但毛利率水平被拉高。

利潤方面，線上線下融合階段，蘇寧與國美的扣非凈利潤均為虧損狀態(tài)。作為零售企業(yè)，經(jīng)營周期性較強(qiáng)，現(xiàn)金流階段性波動較大，為提高運(yùn)營資金收益積極開展投資理財一直是大型零售企業(yè)的重要工作。若不考慮運(yùn)營資金產(chǎn)生的投資理財收益，蘇寧扣非凈利潤仍為虧損，但虧損額逐年減少；若將上述投資理財收益計入經(jīng)常性損益，2017年蘇寧扣非凈利潤已首次實現(xiàn)盈利。國美在加速轉(zhuǎn)型的2016年出現(xiàn)扣非凈虧損，并在2017年加大虧損規(guī)模?？紤]到國美仍在重點推進(jìn)線上線下融合、線上業(yè)務(wù)占比預(yù)計將提升，競爭對手采取積極的競爭策略，以及費用控制能力的弱化，預(yù)計短期內(nèi)國美盈利狀況難以改善。

表10 蘇寧、國美毛利率及凈利潤狀況（單位：%、億元）

注：1、若不考慮扣除運(yùn)營資金產(chǎn)生的投資理財收益，2017年蘇寧歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤5.32億元，為近年來首次實現(xiàn)盈利。2、蘇寧的扣非凈利潤為歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤，國美的扣非凈利潤為凈利潤-非經(jīng)常項目損益。

轉(zhuǎn)型影響五：對于規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、線上業(yè)務(wù)發(fā)展良好的蘇寧，存貨周轉(zhuǎn)率顯著提升；2017年國美線上銷售額下降，存貨周轉(zhuǎn)率相應(yīng)下滑，其經(jīng)營效率與蘇寧之間的差距在拉大。

2015~2017年，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)率明顯上升，從2015年的7.72次增長為2017年的9.80次，隨著蘇寧物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)布局的擴(kuò)大、物流運(yùn)營效率的提升，蘇寧物流體系在倉儲自動化、智能化建設(shè)方面取得較大進(jìn)展，運(yùn)營效率優(yōu)化。國美存貨周轉(zhuǎn)率則呈波動上升態(tài)勢，2017年隨著銷售規(guī)模的減少，經(jīng)營效率有所回落，與蘇寧存貨周轉(zhuǎn)率的差距拉大。

圖3 蘇寧、國美存貨周轉(zhuǎn)率情況（單位：次）

轉(zhuǎn)型影響六：轉(zhuǎn)型需要大量資金投入，若未能有效利用股權(quán)融資、主要依賴債權(quán)融資，杠桿率可能過快增長，限制繼續(xù)融資的空間，從而可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)型期拖延較久，面臨盈利能力未見改善和市場份額被先發(fā)競爭對手蠶食的狀況。

蘇寧和國美分別在A股和H股上市，近年來通過一系列資本運(yùn)作，蘇寧權(quán)益規(guī)?？焖贁U(kuò)大，尤其2016年阿里以282.33億元購買蘇寧定增股票，截至2017年底，蘇寧所有者權(quán)益達(dá)836.28億元。國美權(quán)益規(guī)模增長相對平穩(wěn)，未引入大型戰(zhàn)略投資者，截至2017年底，國美電器所有者權(quán)益規(guī)模175.26億元。實體零售企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級需要投入大量資金，利用股權(quán)融資、引入合作方有利于控制債務(wù)壓力、加快轉(zhuǎn)型速度，主要依賴債權(quán)融資則可能導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)過快增長。

2014~2015年，蘇寧資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.06%和63.75%，較轉(zhuǎn)型前的資產(chǎn)負(fù)債率水平高出約6個百分點（2008~2011年蘇寧云商資產(chǎn)負(fù)債率在57%~58%區(qū)間），主要系長短期債務(wù)增長所致；2016年通過定增，資產(chǎn)負(fù)債率下降至49.02%的較低水平，2017年進(jìn)一步下降至46.83%，處于穩(wěn)健水平。國美資產(chǎn)負(fù)債率水平波動較大，在其積極為線上線下融合進(jìn)行各方面升級改造的2016年，年末資產(chǎn)負(fù)債率上升至66.06%，較上年末增長6.19個百分點，主要系應(yīng)付賬款及票據(jù)、長期借款增長所致；2017年國美進(jìn)一步加大投資，年末資產(chǎn)負(fù)債率增至72.28%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，在目前的資金環(huán)境下，繼續(xù)融資的空間有限。轉(zhuǎn)型期間零售企業(yè)盈利能力較弱，若因資金不足導(dǎo)致轉(zhuǎn)型期拖延較久，加之后發(fā)劣勢且市場份額爭奪激烈，企業(yè)信用風(fēng)險將大幅上升。

圖4 蘇寧、國美所有者權(quán)益與資產(chǎn)負(fù)債率情況（單位：億元、%）

四、實體零售企業(yè)轉(zhuǎn)型時期的信用風(fēng)險分析

通過蘇寧和國美的案例分析，我們觀察到，實體零售企業(yè)在向“新零售”轉(zhuǎn)型的時期，往往會出現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、盈利能力下降甚至出現(xiàn)虧損等對企業(yè)信用水平不利的信號。對于一家正在進(jìn)行線上線下融合轉(zhuǎn)型的實體零售企業(yè)，在預(yù)測其轉(zhuǎn)型效果從而判斷信用風(fēng)險時，我們總結(jié)了以下幾個關(guān)鍵性因素。

（1）轉(zhuǎn)型時機(jī)的選擇直接影響到規(guī)模發(fā)展速度和行業(yè)地位

蘇寧率先轉(zhuǎn)型并取得突出成效，已完成線上轉(zhuǎn)型，經(jīng)過多年發(fā)展，線上和線下的市場地位也得到鞏固。國美因控制權(quán)之爭錯過線上業(yè)務(wù)第一輪發(fā)展機(jī)遇，發(fā)展速度放緩。目前，線上電商業(yè)務(wù)已度過了人口紅利期，業(yè)務(wù)競爭激烈，毛利率水平較低。而發(fā)展線上業(yè)務(wù)并打通線上線下需要很大的資金和時間投入，隨著線上業(yè)務(wù)占比的擴(kuò)大還會面臨綜合毛利率下降的狀況。蘇寧和國美在發(fā)展并融合線上業(yè)務(wù)期間，扣除非經(jīng)常性損益均處于較大規(guī)模虧損的狀態(tài)，影響零售企業(yè)是否能順利完成轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)扭虧為盈的關(guān)鍵點之一在于規(guī)模發(fā)展速度。若規(guī)模優(yōu)勢增強(qiáng)，經(jīng)營效率將提升，費用率將下降，未來盈利能力和償債能力向好。反之，若銷售規(guī)?？s減或增速低于行業(yè)水平，經(jīng)營效率的放慢和費用侵蝕的加大將進(jìn)一步加重轉(zhuǎn)型期間的經(jīng)營壓力。

（2）轉(zhuǎn)型期間需要大量的資金投入，資本支出規(guī)模增大，企業(yè)的承壓能力不一

處于“新零售”轉(zhuǎn)型期的企業(yè)，需要更多的資金投入到線上渠道建設(shè)、實體店升級、物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等。線上渠道建設(shè)需要大量的廣告費支出、更為先進(jìn)、成熟的信息技術(shù)投入，而實體店升級、自建物流倉儲等屬于重資產(chǎn)板塊，需要的資金更多。因此企業(yè)轉(zhuǎn)型期間很可能出現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)上升至很高水平，而且由于店面改造、廣告投入、固定資產(chǎn)折舊等使得費用增加，部分企業(yè)會出現(xiàn)盈利能力下降甚至虧損，在資金環(huán)境趨緊的狀況下，繼續(xù)融資的空間可能小于企業(yè)預(yù)期，從而影響企業(yè)整體轉(zhuǎn)型規(guī)劃、拖延轉(zhuǎn)型速度，加重企業(yè)經(jīng)營壓力，并形成惡性循環(huán)。

值得注意的是，面對轉(zhuǎn)型過程中的資本支出壓力，不同實體零售企業(yè)承壓能力不同，由此也進(jìn)一步影響到零售企業(yè)的信用狀況。

首先，市場份額大、能快速形成規(guī)模效應(yīng)的零售企業(yè)在面對重大資本支出時的承壓能力要優(yōu)于其他企業(yè)。蘇寧自轉(zhuǎn)型以來，在短短的幾年時間內(nèi)，快速實現(xiàn)了盈利。蘇寧也曾在轉(zhuǎn)型培育期面臨門店經(jīng)營業(yè)績下滑的情況，2015~2016年一直未見明顯改善，但自2017年起轉(zhuǎn)型效果開始明朗，主要店鋪業(yè)態(tài)坪效和可比門店銷售收入顯著提升。這主要歸功于蘇寧持續(xù)實施積極的競爭策略，聚焦搶占家電、3C份額，大力擴(kuò)大新品類規(guī)模，在品牌推廣及促銷投入等方面投入較大，線上業(yè)務(wù)保持較低毛利率水平且線上銷售占比持續(xù)提升，使得綜合毛利率水平三年內(nèi)下降了0.76個百分點。

其次，在轉(zhuǎn)型期間能有效利用股權(quán)融資的企業(yè)抗壓能力要比利用債權(quán)融資抗壓能力強(qiáng)。實體零售企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級需要投入大量資金，利用股權(quán)融資、引入合作方有利于控制債務(wù)壓力、加快轉(zhuǎn)型速度。2016年，阿里以282.33億元購買蘇寧定增股票，而國美近年來未引入大型戰(zhàn)略投資者，主要依賴債權(quán)融資，杠桿率增長較快，也限制繼續(xù)融資的空間，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)型期拖延較久，面臨盈利能力未見改善和市場份額被先發(fā)競爭對手蠶食的狀況。（來源：聯(lián)合評級 工商二部　編選：電子商務(wù)研究中心）