(網(wǎng)經(jīng)社訊)凈收入增速逐步放緩,毛利改善疊加較好費用控制帶動公司Non-GAAP歸屬股東凈利潤創(chuàng)上市以來最高記錄。本季度京東總體凈收入同比增長20.9%至RMB1,210.8億,超市場預(yù)期0.8%。其中,自營電商業(yè)務(wù)同比增長18.7%至RMB1,086.5億;服務(wù)及其他業(yè)務(wù)同比增長44.0%至RMB124.3億。自營業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)疊加第三方物流業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)增長帶動公司本季度毛利率同比提升0.9百分點至15.0%。
費用率方面,研發(fā)費用率的提升抵消了市場費用率與履約費用率的下降,使得公司整體費用率同比持平至14.1%。特別是,隨著公司規(guī)模的持續(xù)增加,規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn),帶動公司履約費用率同比降低0.5百分點至6.7%,履約費用率持續(xù)下降。京東零售業(yè)務(wù)(原京東商城)運營利潤率也同比提升0.6百分點至2.7%,盈利能力持續(xù)改善。在毛利率改善和較為有效的費用控制下,公司Non-GAAP歸屬股東凈利潤同比增長214.5%至RMB32.9億,是2018年全年的95.2%,凈利率同比提升1.7百分點至2.7%,超市場預(yù)期187.1%,同時創(chuàng)下上市以來最高利潤。此外,根據(jù)公司給出的2Q19E業(yè)績指引,公司凈收入有望達到RMB1,450-1,500億,同比增長19%至23%,指引中值高于此前市場預(yù)期1.5%。截至2019年3月31日,京東賬上共持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約RMB408.6億。
自營電商收入首次降至20%以下,但京東物流仍保持較高增速。本季度京東自營電商收入增速繼續(xù)放緩,公司自營電商收入達1,086.5億元,同比增長18.7%,同比增速首次低于20%。其中,家電產(chǎn)品收入同比增長14.5%至707.0億元,日百產(chǎn)品收入(General merchandiserevenues)同比增長27.6%至379.5億元。盡管整體增速下降,但平臺運營效率逐步提升。
從公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看,京東1Q19存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降至36.5天(vs.1Q18A 38.1天)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)降至57.4天(vs.1Q18A 59.6天)。在其他業(yè)務(wù)方面,京東物流持續(xù)保持快速增長。本季度該細分業(yè)務(wù)收入同比增長91.4%至42.9億元,繼2018年同比增長142.0%后繼續(xù)保持90%以上的高速增長。
京東物流的高增長主要來自于從2018年下半年開始的提價策略(用戶免配送費的消費額門檻從59元提升至99元),因此預(yù)計京東物流的高增長在此驅(qū)動力加持下,繼續(xù)保持1-2個季度的高速增長。而在此后的階段,京東有望通過逐步強化攬件業(yè)務(wù)提升收入與盈利能力。京東有望通過過去所積累的較高的用戶口碑(1Q19平臺有效申訴率僅為0.35%,遠低于全國1.23%的水平)與覆蓋全國的高效物流配送網(wǎng)絡(luò)(截至2018年,京東在全國有550個倉儲中心,支持2,146個城市的211當日達或次日達,9.5萬配送人員),在攬件業(yè)務(wù)中獲得新的增長點,同時提升平臺盈利能力。
騰訊流量的繼續(xù)加持降低平臺獲客難度,APP更新迭代進入流量精細化運營階段。1Q19京東年化活躍買家同比僅增長2.9%至3.1億,環(huán)比凈增長520萬人,季度活躍用戶數(shù)同比增長15%。在獲客渠道方面,京東與騰訊續(xù)簽為期3年的戰(zhàn)略合作協(xié)議,騰訊將繼續(xù)為京東提供微信一級和二級入口,為京東帶來流量支持,降低京東獲客難度。
根據(jù)本季度電話會議披露,通過微信一級入口的用戶中仍有50%為新用戶。在用戶增長放緩的背景下,京東逐步圍繞現(xiàn)存用戶的流量價值進行更深層次的挖掘。京東在2019年4月上線新版本京東APP,將首頁場景從7.5屏壓縮至1.5屏,其余大部分將變更為千人千面推薦模塊。我們認為,這種對流量進行更精細化運營的舉措,在提升現(xiàn)有用戶整體消費行為之外,也會逐步提升京東高毛利廣告業(yè)務(wù)的占比,有望持續(xù)提升公司整體盈利能力。
估值:京東當前估值對應(yīng)FY19/20年P(guān)E 48.0x/28.7x,FY20的市盈率略高于阿里(27.1x)和拼多多(27.9x),FY19/20年P(guān)S 0.5x/0.4x。從Forward P/E和P/S的縱向比較來看,京東目前估值處于歷史較低水平。盡管京東在用戶增長方面存在一定隱憂,但考慮到公司仍具備規(guī)模效應(yīng)下利潤率逐步回升的邊際價值,公司未來表現(xiàn)依然值得關(guān)注。
風險提示:市場競爭格局變化;宏觀風險;利潤率下滑風險;管理層變動。（來源：天風證券 文/文浩 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
