(網(wǎng)經(jīng)社訊)事項(xiàng)：
2020 年 1 月 23 日晚間，公司發(fā)布 2019 年業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn) 2.3 億-2.8 億，同比下降 8%-24%。
國(guó)信觀點(diǎn)：公司當(dāng)前處在搶占市場(chǎng)份額階段，重視規(guī)模大于利潤(rùn)。公司通過前期營(yíng)銷費(fèi)用投入、聯(lián)盟工廠的建設(shè)及線下 渠道的拓展等，短期業(yè)績(jī)釋放空間不大，但隨著聯(lián)盟工廠的逐步建立及線下渠道的逐步成熟（2019 年公司新開許多投食 店和松鼠小店，新店盈虧平衡需要時(shí)間），我們認(rèn)為業(yè)績(jī)有望逐步釋放，建議持續(xù)關(guān)注和重點(diǎn)布局。由于公司業(yè)績(jī)不及預(yù) 期，我們下調(diào) 2019-2021 年 EPS 分別為 0.65/0.80/0.97 元（前值分別為 0.97/1.22/1.53 元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 95/77/63，未來一年合理估值區(qū)間為 75.67-77.29 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
評(píng)論：
業(yè)績(jī)不及預(yù)期，12 月表現(xiàn)出色
根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2019Q4 歸母凈利潤(rùn)虧損 0.16 億-0.66 億，業(yè)績(jī)低于預(yù)期，我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：第一， 2019 年其他收益如政府補(bǔ)貼同比減少 2000-3000 萬元；第二，自上市以來公司通過產(chǎn)品升級(jí)、加強(qiáng)市場(chǎng)推廣以及 全渠道并進(jìn)等策略，增加獲取新用戶及擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，致費(fèi)用上升、影響利潤(rùn)；第三，2019 年非經(jīng)常性損益影響 歸母凈利潤(rùn) 4000-5000 萬。
休閑食品行業(yè)萬億規(guī)模，但集中度較低，線上三巨頭差距尚未明顯拉開（根據(jù)阿里線上數(shù)據(jù)顯示，線上三巨頭市占 率 2018 年→2019 年：三只松鼠 11%→14%，百草味 6%→8%，良品鋪?zhàn)?5%→5%），公司當(dāng)前乃至未來幾年以搶 占市場(chǎng)份額為主要目標(biāo)。公司已于去年實(shí)現(xiàn) 100 億銷售額目標(biāo)，今年是千億目標(biāo)首戰(zhàn)，十年千億目標(biāo)。
阿里線上數(shù)據(jù)顯示，由于 2020 年春節(jié)比往年提前，12 月進(jìn)入休閑食品銷售旺季，公司 12 月同比增長(zhǎng) 47%，年貨 節(jié)公司表現(xiàn)亮眼。截至 2020 年 1 月 18 日，公司年貨節(jié)進(jìn)入第 34 天，累計(jì)銷售額 36.89 億，同比增長(zhǎng) 40%。線下 渠道來看，投食店和松鼠小店在年貨節(jié)期間共實(shí)現(xiàn)銷售額 4.89 億，整體銷售額占比提升至 13.25%。其中投食店累 計(jì)銷售 2.67 億（+131.5%），松鼠小店累計(jì)銷售 2.22 億（+539.7%）。
產(chǎn)品渠道雙管齊下，線下渠道持續(xù)擴(kuò)張
當(dāng)前公司采取“全品類、全渠道、全下沉”策略。未來增長(zhǎng)點(diǎn)：產(chǎn)品端，發(fā)展堅(jiān)果、果干、烘焙和肉食四大品類，最新數(shù)據(jù) 顯示公司堅(jiān)果比重已下降至 50%以下，零食比重提升至 35%左右，未來零食占比有望超過堅(jiān)果比重，未來將有 4 個(gè)超 50 億大單品，11 個(gè)超 10 億的大單品。
渠道端，公司目前正在打通全渠道，線下渠道分為新零售、直營(yíng)性質(zhì)的投食店和聯(lián)盟性質(zhì)的松鼠小店，其中線下收入中95%來自投食店和松鼠小店，三年后線下目標(biāo)占比提至 40%以上。2019 年松鼠小店已開 278 家，全年累計(jì)銷售額超 2 億，其中部分松鼠小店實(shí)現(xiàn)盈利，平均小店一年 250-260 萬銷售額。2019 年投食店超 100 家，平均投食店一年 700-800 萬銷售額。
截至 2020 年 1 月 18 日，三只松鼠投食店開設(shè) 108 家，分布在 17 個(gè)省份，包括 3 個(gè)直轄市、60 座城市；松鼠小店開設(shè) 303 家，遍布 12 個(gè)省份，包括 1 個(gè)直轄市、102 座城市。公司 2020 年開店目標(biāo)：松鼠小店 1000 家，投食店 200-250 家。2025 年開店目標(biāo)：1000 家投食店，10000 家松鼠小店。
多項(xiàng)措施搶占份額，前后端發(fā)展并舉
公司定位為制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商，全國(guó)規(guī)劃六大園區(qū)，布局 100 家聯(lián)盟工廠。聯(lián)盟工廠帶來后端前置化，未來 公司產(chǎn)品從生產(chǎn)端到店鋪可控在 15 天以內(nèi)，實(shí)現(xiàn)極鮮短保。此外，公司啟動(dòng)雙百計(jì)劃，賦能小店，例如為店主提供專屬 融資平臺(tái)松鼠金貝（每位店主最高可貸 50 萬元）、數(shù)字化管理、升級(jí)二代店、區(qū)域化作戰(zhàn)（成立城市戰(zhàn)隊(duì)，全程幫扶店 主）、優(yōu)化物流（最快 4 小時(shí)達(dá)）等。未來將開放一人多店以及“縣城承包制”等措施。
公司當(dāng)前處在搶占市場(chǎng)份額階段，重視規(guī)模大于利潤(rùn)。公司通過前期營(yíng)銷費(fèi)用投入、聯(lián)盟工廠的建設(shè)及線下渠道的拓展 等，短期業(yè)績(jī)釋放空間不大，但隨著聯(lián)盟工廠的逐步建立及線下渠道的逐步成熟（2019 年公司新開許多投食店和松鼠小 店，新店盈虧平衡需要時(shí)間），我們認(rèn)為業(yè)績(jī)有望逐步釋放，建議持續(xù)關(guān)注和重點(diǎn)布局。由于公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，我們下 調(diào) 2019-2021 年 EPS 分別為 0.65/0.80/0.97 元（前值分別為 0.97/1.22/1.53 元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 95/77/63， 未來一年合理估值區(qū)間為 75.67-77.29 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題；旺季銷售不及預(yù)期；線下門店拓展不及預(yù)期
（來源：國(guó)信證券 文/陳夢(mèng)瑤 孫山山 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
